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周期力量7:多视角下的库存周期变化
卓创资讯 2021-05-24 13:40:18

导语:本文是周期力量的第7篇,通过产成品库存变化与不同指标的对比分析以及不同行业的产成品库存变化情况去看当前整个库存周期所处的位置。再结合当前商品领域一些变动判断未来市场走势。

本文是“库存力量”系列文章的第七篇。

2020年1月,《周期力量1,先导篇,库存周期主导2020年》阐述运用库存周期进行商品价格判断的规律和逻辑;并提出2020年将由库存周期主导,新库存周期的开启将带来商品的投资机会;

2020年2月,《周期力量2:PPI确定升势》中确认PPI重回升势,库存周期仍处于被动去库存到主动补库存的切换阶段;

2020年3月,《周期力量3:突发因素干扰 周期扰动受阻》中认为,经济周期可能会迟到,但从不会缺席。新冠疫情可能对经济造成一定不利影响,但不会导致周期的缺席;

2020年5月,《周期力量4:第七库存周期已经启动》中提出中国2000年以来的第七个库存周期已经启动的判断;

2020年12月,《周期力量5:顺周期正当时 关注疫苗落地带来的结构性机会》中提到,2021年上半年大概率继续处于补库存周期,但会逐步由主动补库存转变为被动补库存。

2021年4月,《周期力量6:大宗商品正在加速进入牛市后半段》,牛市已经进入到后半段,也即逐步由牛市中期进入到牛市末期。

产成品库存与PPI走势

在周期力量系列文章中曾经谈到过,当前我们所处的这一轮库存周期大概率是属于一个弱周期,在新库存周期开启的这一段时间中,工业企业产成品库累计同比在2020年3月份达到一个高点,之后就呈现出震荡回落的走势。

图1

相较于工业企业产成品存货,工业企业存货变动显然更更加符合当前补库存状态的变化,截止到3月份数据,工业企业存货同比增长9%,较2月份同比下滑0.1个百分点,当前处于这一轮库存周期的相对高点。工业企业存货包括了产成品存货和原材料存货,均为货值,两者结合更能够了解企业的存货行为。工业企业存货变动强于产成品存货变化,这其中原料价格上涨之后企业为保证生产原料供应而加大采购,两组数据比较而言,企业原料存货的波动显然弱于产成品存货的变化。

图2

产业链库存周期结构性差异

图3 

制造业行业可以拆分为初级原材料的采选业,主要提供初级原材料如原油、煤炭、铁矿石、有色金属矿等;基础原材料生产业,主要以加工初级原材料为国民经济生产汽柴油、电、化学纤维、橡胶和塑料、钢材、有色金属等基础原材料;基础原材料在应用到终端制造业中生产各类机械设备、汽车等交通工具、服装服饰等生活原料,是属于基础原材料生产业的消费端。自上而下构成成本的传导,自下而上构成需求的传导。

图4

以上中下游各行业的产成品存货同比平均后的值为参考依据,比较上中下游存货周期的变化我们能

够很明显的观察到一轮周期启动的先后顺序依次是基础原材料——初级原材料——下游制造业,但一轮周期顶点并没有鲜明的特点,2000年之后的六轮完整库存周期中,第二和第五个库存周期基本上属于同步见顶,第三轮库存周期中基础原材料存货库存先见顶,第四轮库存周期中下游制造业存货先见顶,第六轮库存周期中初级原材料和基础原材料行业同步见顶后,基础原材料行业与下游制造业存货同步性较强,而基础原材料行业这一阶段则执行低库存战略。

在第七轮库存周期中,显然基础原材料行业存货处于低位水平,这与此轮周期叠加全球制造业产能赤字有关,基础原材料在初级原材料受到全球性疫情的阶段性差异影响,供应能力不足,而下游制造业则在全球经济复苏背景下表现出强复苏状态,需求旺盛。这就造成了初级原材料和终端制造业均表现出较强的囤货意愿,处于中间环节的基础原材料制造业则受到两头挤压,存货水平处于低位状态。

图5

从主要初级原材料汗液存货周期看,除黑色金属矿原料和煤炭外其他价格初级原料采选行业均已经进入到下行状态。

图6

主要基础原料生产企业存货同比在见顶后均有明显回落,这与2020年的疫情因素有关。从整体的规律性上看,不同行业之间差异性较强,这种差异性来自于不同商品的金融属性差异,这其中有色金属和原油金融属性最强。

图7

从终端制造业价格行业上看,靠近工业端的几个行业库存周期处于峰值状态,与居民生活相关的纺织业,纺织服装、服饰业表现差别较大,这也与疫情对普通居民消费影响较大的因素有关。

产成品库存周期与信贷周期

库存是固定成本的一部分,存货的多少与企业的生产、战略、客户需求特点有关。显然存货过多会占用较大流动资金,太少又不能满足客户需求和生产需要。因此存货与信贷之间就产生了奇妙的联系,从数据分析看,基础货币的同比变化先于工业企业产成品存货同比拐点的出现。

图8

由于本轮库存周期本身属于弱周期,周期性的特点表现并不明显,但从有关指标的变化和表述上已经能够看到货币的一些变化,4月份M2数据进一步走低,就是其中非常重要的表现特点。从天朝视角来看,从来没有放水何来货币政策转向一说,但最大的水——美国货币政策现实没有改变,但预期已经开始发威。

库存周期的判断与大宗商品价格

当前仍处于补库存阶段,但大概率已经由主动补库存向被动补库存转变,这一变化的过程可能会较为缓慢,但对于商品的影响则不可小觑。当前商品价格已经进入到高估值区间,商品的波动会明显增大,波动率的提升也会加大风险的因素。

在落实到实处的调控政策影响及市场预期的改变影响下,“难得牛回头”这一判断应该发生调整,未来可能的情况是需要高位防止回落风险,单顶、双顶亦或者是三顶都是有可能的,所以策略要发生调整。

基于对PPI的判断,5-6月份将见顶,之后进入逐步回落的通道,维持全年大宗商品价格中间高两头低的预期。

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