【导语】1月份信贷数据开门红，当月新增创历史新高，社融增速却延续回落，除信贷外其他数据悉数下跌，“信贷强、社融弱”体现政策力度积极。但需要关注在社融数据上的三个分化，企业与居民贷款需求分化；企业贷款与债融分化；居民存款与贷款分化。其中第一和第三个对大宗商品意义更大。
根据央行最新数据，1月信贷新增4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，企业中长贷新增达35000亿元，占总体信贷增量的71.4%，延续8月以来的趋势，同比多增14000亿元，创历史新高；1月社融存量增速9.4%，较2022年12月回落0.2个百分点，同比少增1959亿元。
企业与居民需求分化：可选消费恢复不及预期
2023年春节期间，居民端生活半径明显扩张，接触型服务业引领复苏。大疫三年受到抑制较为明显的餐饮、娱乐、交通、航空、旅游等消费显著回升，多数创出近三年新高，较2019年同期相比恢复至80%以上水平。但对大宗商品影响更为关键的地产和汽车尚未启动，可选消费好转预期依旧不明显，市场对后续复苏斜率存在忧虑。
从信贷数据结构上看，能够看到居民端和企业端表现继续分化。1月份人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元；投向实体信贷增加4.93万亿元，同比多增7308亿元。分部门看，住户贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，中长期贷款增加2231亿元；企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，票据融资减少4127亿元；非银行业金融机构贷款减少585亿元。
企业端数据增加表明企业对未来的预期正在发生转变，在扩大产能方面有更强的投资意愿。需要密切观察国内新一轮朱格拉周期的变动情况，这与设备投资与相关材料需求密切相关。居民端短贷同比虽有改善，但较12月份略有下降，反映汽车等可选消费需求仍较差；居民长贷较12月份略有改观，反映居民端预期正在好转，但同比仍保持多减，反映预期仍未完全扭转。
信贷数据背后是居民行为，可以直接反馈到中观数据上的变化。根据中国汽车工业协会发布数据显示，1月国内汽车产销分别为159.4万辆和164.9万辆，环比分别下降33.1%和35.5%，同比分别下降34.3%和35%。与2022年春节月2月份相比，汽车产销量分别下降12.1%和5.1%；根据中指院数据显示，1月百强房企实现销售总额为4223.3亿元，同比下降31.7%，较去年同期降幅扩大8.6个百分点。1月重点100城新建住宅成交规模销售同比降幅超两成，绝对规模降为2015年以来同期最低水平，单月已连续20个月同比下降；根据天风证券公布数据看，剔除春节假期影响后，23年1月新房、二手房高频销售同比降幅较12月出现收窄，修复力度好于22年1月。
汽车与地产是可选消费中最大的两个构成部分，从数据上看，这两个行业恢复仍较弱，反映当下弱需求的背景，前三个月价格数据已经充分反映了市场预期，但在现实与预期的背离背景下，价格正在等待预期的兑现。
居民存款与贷款分化：“超额储蓄”转化不及预期
根据央行的统计，1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，非金融企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元。
1月份居民存款增加6.2万亿，创出历史新高，广发证券分析主要原因可能有三个，一是银行信贷开门红，派生的存款总量偏高；二是春节前企业提前发放工资奖金，会带来大量的企业存款向居民存款转移，放大了居民存款的增量，2017年以来，只要1月存在“信贷开门红+春节发放奖金”两个因素，居民存款增量至少有3万亿元。2017-2022年1月，居民存款分别增加了3.13万亿元、8676亿元、3.86万亿元、4.24万亿元、1.48万亿元与5.41万亿元；其中2018年与2021年偏低，分别只有8676亿元与1.48万亿元，都是春节在2月中旬，企业发放奖金落在了2月初，主要影响2月份的居民存款。三是居民购房意愿以及耐用品消费意愿未明显修复，影响了居民部门向企业部门存款的回流。
近一段时间，关于“超额储蓄”的分析较多，基于“超额储蓄”可以转化为“超额消费”的猜测，形成对消费增长的预期，但从近期的数据看，“超额储蓄”释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证。消费预期未能转化为实际消费，这也是近期商品价格未能延续上涨的宏观定价逻辑。
1月份社融数据是年初经济数据“真空期”推测经济数据的重要指标。从1月份社融数据看，信贷强势开局，映射出政策稳定微观预期的意愿，反映出中央经济工作会议所提出的“2023年的经济工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手”；地方政府“开局即冲刺”下，映射出地方重点项目的融资需求，融资领先于实体经济发展，高融资对经济的发展呈正向作用；社融数据“缺口”仍存在于地产及汽车行业，反映当下弱需求的现实，需要密切关注三月份数据，若三月份数据不能兑现“强预期”，大宗商品价格在没有新的预期驱动下，或延弱需求逻辑继续向下调整。
据表现差强人意；从负债端数据看，M2有见顶迹象，M1与M2剪刀差呈扩张趋势，反映资金空转问题依旧严重，居民端形成超额储蓄。
资产端：企业单位中长期贷款显著改善
中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。居民部门中长期贷款关系居民在房子上的加杠杆意愿；企业部门的中长期贷款关系企业在扩大产能方面的意愿，关系企业中长期产能计划。观察居民部门中长期贷款，可以反映出房地产市场当前的景气度，而观察企业部门中长期贷款，可以判断企业家对未来市场的信心。
12月实体信贷新增1.44万亿元，同比多增4300亿元。其中居民户中长期贷款1865亿元，当月同比减少52.3%；短期贷款当月由正转负，新增-113亿元；企业户中长期贷款12100亿元连续三个月回升，较去年同期多增8707亿元。
居民单位贷款呈现明显的萎缩趋势，反映出房地产市场弱需求的现实。12月份居民部门贷款依旧偏弱，这一点在预期之内，年前本就是地产销售淡季，另外“新十条”下发后，各地感染病例达峰背景下，居民生活半径尚未打开，高频数据下地产销售继续处于低位；另外从居民短贷数据看，12月份数据重新转弱，5月份之后汽车购置税政策刺激部分居民需求，但持续性仍待观察，汽车行业整体表现好于2021年，但仍面临弱需求的现实。
企业部门主要亮点在企业中长期贷款。四个因素刺激企业单位信心回升：一是政策端的引导，11月下旬央行召开的银行货币信贷形势分析会要求主要银行加大中长期贷款的投放；二是季节性特征，2022年企业中长期贷款的一个特征是季末月冲量，这一表现通常与银行季末指标考核有关；三是信用债融资难度加大成本提升，部分企业的融资需求转回表内信贷；四是企业部门预期出现好转，融资需求先行，银行贷款需求指数从59%升至59.5%。
理论上，当央行向市场投放流动性，信贷规模进入扩张器，社融规模和金融机构贷款余额上升。企业获得授信难度下降后，会带动企业进行投资更新产能，带动设备采购量的抬升。国内新一轮朱格拉周期启动在即，企业单位中长期贷款的需求会影响新一轮朱格拉周期的节奏，后续需持续关注。
社融数据反映出目前几个基本的事实：疫-情达峰影响短期经济；地产销售依旧地位徘徊；政府债券高基数和理财赎回影响债券融资。现状并不代表趋势，但在某些意义上，数据的扩张代表未来的信心正在回归。站在新年伊始，推动广义流动性改善的积极因素在增多：
1、第一轮感染高峰期过后，居民生活半径开始恢复，但考虑春节因素，短时影响不大，需要关注春节前后是否可能出现第二轮感染高峰期，以及一季度都可能面临的短期冲击，二季度之后疫-情的影响或逐步消退，“金三银四”开工或远超季节性；
2、理财赎回风波逐步平息，信用债周度融资开始转正恢复。经过前期不理智的赎回后，基民逐步恢复理性，且随着利好消息的增多，或刺激居民超额储蓄重新转化为投资；
3、房地产支持政策持续加码，央行建立首套房贷利率下限动态调整机制，打开房价与销售偏弱城市的房贷利率下限，能够进一步刺激居民置业需求的回归。
负债端：多因素刺激居民部门形成超额储蓄
12月M2同比增长了11.8%，较11月下降了0.6个百分点，不过仍高于社融增速。从原因看，一方面是信用派生依然偏弱，另一方面，考虑到2021年同期财政支出力度较强，也产生了基数的影响。而企业存款同比少增，M1增速继续回落，企业现金流仍然有压力。
从存款结构来看，居民存款同比多增大约1万亿元，企业存款同比少增1.28万亿元，非银存款多减1485亿元。各地疫-情达峰背景下居民消费场景有待于打开，地产销售偏弱，理财遭遇赎回导致非银存款与企业存款向居民存款转移，并最终沉淀在居民部门形成超额储蓄。
12月份居民贷款同比少增近2000亿，但居民存款却同比多增超1万亿，11月份时该数据为1.5万亿。从存量增速上看，截至12月，居民部门贷款同比增速已经回落到了5.4%，居民存款同比增速则上升到17.3%，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速的。分化的背后是房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。
从全年社融数据看，反映出当前需求侧整体偏弱的格局，这也是为何国家出台《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》的主要考虑因素之一。从需求侧三个主体来看，政府单位面临资金不足的问题，前期已经形成的庞大债务制约政府未来开支能力，且三年疫-情消耗了地方政府大量储备资金，这也是基建迟迟难以有显著改观的核心原因——缺钱；居民单位受到疫-情干扰较为明显，储蓄意愿显著增加，买房购车意愿均呈现回落趋势，买涨不买跌的心里预设之下，宁愿等待也不愿提前消费；企业单位近年长期受困于流动性不足的问题，2022年下半年之后流动性困局有所改善，企业获得融资的通道重新打开，企业信心正在回归。
大宗商品在2022年面临的核心问题在于国内外总需求不足，内需缺口始终存在，四季度之后又叠加外需由正转负，总需求压力会延续至2023年上半年。低增长叠加弱预期形成“戴维斯双杀”格局，大宗商品价格完成牛转熊，随着预期逐步发生改变，“戴维斯双杀”逐步破开，近低远高的期货远期曲线CONTANGO结构正在形成，下半年之后或表现更加强烈，2024年之后有望再次形成“戴维斯双击”格局，新一轮大宗商品“牛市”或再开启。
