商品前瞻01：从金油比看金油齐涨的背后有什么信号

【导语】3月以来黄金原油齐涨，但金油比仅在均值区间上限边缘小幅波动，可能意味着目前经济衰退风险并没有上升，市场风险偏好依然较高。但不可忽视的是，金价走势与传统逻辑背离，金油比绝对水平并不低，今年宏观经济的不确定性也给金油比提供了继续冲高的可能性。

3月以来黄金和原油价格齐涨，黄金价格不断刷新历史新高，同时原油价格也多次冲击今年内新高。截至4月5日收盘，COMEX黄金、伦敦黄金、WTI原油结算价较3月1日的涨幅分别为11.9%、12.1%、8.7%。但是在黄金原油同时大涨的背后，金油比仅保持小幅区间波动。

理论上，黄金具备避险和抗通胀属性，原油属于风险资产，两者之比与经济周期存在较大关联。测算1990年以来的金油比，平均值为18，均值区间上限（平均值和一个标准差之和）在26.5。1990年以来金油比超过26.5的时期主要包括：1993-1994年、1998年、2015-2016年、2020-2021年和2023年，对应的重大历史事件如图1文字标注所示，其中2020年由于原油价格一度跌至负数，金油比冲破100。可以看出，促使金油比突破均值区间上限的事件主要来自地缘风险和金融危机，这种情况下黄金避险属性使得黄金价格大幅拉升，金油比走高，也预示着经济增速放缓或衰退。

本轮金油比走高始于2022年6月美联储超预期激进加息，但真正超过均值区间上限的导火索是2023年3月欧美银行业危机，虽然未扩散至全球性金融危机事件，金油比一度回落，但10月中东地缘冲突爆发使得金油比再次上升。今年1月-2月金油比缓慢回落，3月黄金原油齐涨的情况下，金油比止住了下滑势头，但也仅在26-28的范围内波动，未出现明显上冲或下降的趋势。

从驱动逻辑来看，3月地缘冲突的升级，不仅给本就供应收紧的原油提供了更强的上涨驱动力，也从黄金避险属性层面拉动金价上涨。再叠加美国经济基本面表现偏强，今年以来通胀反复甚至有“二次通胀”的风险，美联储3月FOMC会议上也同步上调了对2024年核心通胀预期，通胀预期的抬升又从抗通胀的角度支撑黄金涨势。数据显示，3月十年期美债收益率和十年期TIPS收益率之差表征的通胀预期中枢较前两个月明显提高，这一涨势在4月后更加明显，其中十年期美债收益率创下4.42%的年内新高。

综合来看，虽然3月以来黄金原油在地缘风险和通胀预期上升的背景下齐涨，但金油比仅在均值区间上限边缘小幅波动，可能意味着目前经济衰退风险并没有上升，市场风险偏好依然较高，与金油比存在长期正相关性的VIX恐慌指数仍处于近五年低位也印证了这一点。

但同时也需要注意到，3月非农就业报告再次大超预期，显示劳动力市场依然强劲，市场继续推迟对美联储降息时点的押注，并且预计年内降息次数很可能不足三次，这种背景下金价走势继续“无视”美元强势和实际利率上涨，与传统逻辑背离，可能也代表了市场对于美元和部分经济数据的观点分歧和不信任加剧，以及美债超发、美国债务高企的情况下十年期美债作为大类资产定价之“锚”的作用是否有所弱化。相比之下黄金的保值避险作用突出。而且当前金油比的绝对水平并不低，考虑到今年全球政府换届事件较多、美联储货币政策转向、美国债务高企和地缘局势动荡加剧等一系列风险因素，宏观经济的不确定性给金油比提供了继续冲高的可能性。