【导读】基于宏观逻辑，大宗商品过去一段时间在交易什么？交易的内容是否会延续至下一阶段？是否有新的力量进来打破原有的交易逻辑？带着这三个问题，我们去思考接下来一个月市场可能的交易内容和方向，以此给出启示。

前言：在研究大宗商品的过程中，宏观是绕不过去的坎儿，越来越多的场景需要用宏观去解释，宏观的研究范畴很广，市面上常见的有经济周期研究，最为著名的是周金涛老师的三周期嵌套理论，目前市面上有的周期研究都不能脱开这套理论的支持，基于库存周期判断大部分分析师认为2024年的趋势是向上的，卓创资讯亦是这样的观点。

预期与现实的研究，淡季看预期，旺季看现实，也因此在淡季时价格往往表现为“淡季不淡”，旺季时少有时间价格会出现“旺季”，也就有了“旺季多平兑现，淡季空仓建库”的说法。2024年一季度交易的主题就是预期与现实的差距，“现实”是体感，很冷，再热的预期也无法抵挡现实的寒冷，何况政策给出的预期并未超出大多数市场参与者的预料。

宏观高频研究，主要看生产端，需求端高频数据的变化，从非官方高频统计数据中寻找行业变迁的趋势与规律与特点。高频数据的价值在于弥补官方统计数据延迟的问题，通过高频数据拟合研究能够好很好的判断未来的宏观趋势，特别是在宏观数据缺失的阶段，高频数据更具交易价值。

流动性研究，货币之水是价格之舟沉浮的关键。《管子·轻重论》有云，币重而万物轻，币轻而万物重。直白的将价格与货币关系说清楚。接下来我们可能面临美联储货币政策的调整，加息转为降息的过程大类资产价格亦会有所“异动”。

当下市场黑色系产品在交易什么？可能随便一个研究员都能列出几条，比如房地产数据不行，基建数据也不行，需求没有好的预期，形成对原材料的负向反馈，结果就导致了黑色系产品全线下跌。

2020年之后房地产带动钢材需求的能力持续下降，受新开工下降的因素影响，2023年房地产对钢材的需求下滑了近30%，理论上地产出现问题时，需要基建形成对冲作用【预期基建会有明显好转】，以抵消地产数据不佳带给经济增长的不利影响。但由于地方政府持续扩表增债，债务压力山大的背景下，地方政府面临偿债压力，中央政府及时出手，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35,以下简称 “35号文”）的发布，让市场预期落空。

35号文的核心是化债，但市场交易者只看到了12个高风险重点省份不允许在上马新的建设项目，因此第一大对冲地产需求下滑的领域不在支持预期之后，市场陷入“弱现实与弱预期”的戴维斯双杀格局，黑色系价格持续下跌。

截止到3月31日，螺纹钢期货价格指数累计下跌近16.76%，下跌超过1000元/吨；焦煤期货价格指数下跌超过33%，焦炭期货价格下跌28.82%，铁矿石下跌28.44%。

进入到4月份，市场仍处于传统的消费旺季，旺季交易现实，因此现实表现是市场关注的核心点。3月份制造业PMI数据出乎大多数分析师预料，出现超预期上涨，其中表现最好的是新订单指数，或者说是新出口订单指数的带动。

但值得注意的是，钢材产品中出口的主力是板材产品，包括彩涂板，镀锌板等，能够有效拉动板材产品的需求也即热轧板卷的需求；除此之外，汽车，船舶，家电，机械制造等行业表现较好，是房地产需求下滑的有效对冲，同样，这些行业主要需求的产品亦是板材相关产品，因此一个确定性的结论是，热轧的价格会明显好于螺纹钢，截止到4月1日的收盘数据，卷螺价差已经来到200+水平，是2020年以来的相对高位水平，有进一步抬升可能性。

4月份，国内需求市场复苏依旧缓慢，下游整体开工整体不佳，基建和地产是主要的拖累项。4月份现实需求依旧是关注重点，预期并非当下的担忧之处，毕竟有着万亿国债，万亿超长国债，以旧换新，设备更新，房地产三大工程等的支撑，预期是没有问题的，只需要密切关注“现实”是否能够好转。

宏观货币层面降息预期在面对眼下仍较为顽固的通胀问题时，仍将影响美联储对于降息时间节点的表述，不过核心通胀指标的趋势性回落是主线，降息节点也将不断临近。而无论是美国上调经济增长水平和通胀预期目标，其劳动力市场的偏强表现，个人消费支出的强势增长，以及其非金融企业利润水平的相对高位，都将抗通胀战线持续拉长。4月市场也仍将围绕这一关键问题展开交易。进入4月，重点关注美国3月非农就业表现，在新增就业人数以及薪资增长幅度方面，结合已经发布的Markit服务业的转弱和ISM制造业数据回归景气区间，以及消费者信心指数抬升来看，非农就业和薪资增幅方面或也仍将表现韧性，进而继续弱化美联储6月降息概率。CME美联储观察显示，6月美联储维持利率不变的概率由前一日的29.9%升至41.2%。 

从流动性方面评估，对于市场而言，美联储基准利率何时下调仍然十分重要，市场流动性的进一步宽松是将继续提升美股估值，还是将带动债券市场的购债热情，现在来看也仍不确定。短期美联储大概率继续保持高利率，将抑制美股市场继续走强，但美国经济软着陆的预期，或又反过来提振了美股市场估值空间。市场或陷入股市估值窄幅回落和美元再度走强的局面。这其中的重要因素却在于地缘及相关问题所形成的资产价格波动风险，是否会引发不确定性事件进而拖累经济复苏进程。所以也能够看到在降息临近叠加地缘问题悬而未决的当下，黄金价格的避险价值令其持续创出历史高点。 

回归到农产品市场来看，宏观货币政策在下一次议息会之前都将围绕美国市场表现及全球地缘风险问题展开，农产品趋势走强同时也伴随着宏观风险波动，油脂、谷物等农产品在进一步获得供需基本面因素支撑的情况下也不乏上涨机会。全球主要谷物油籽市场将进入北半球时间，天气预期炒作即将随着北美作物播种季的展开而启动，同时南美农产品出口高峰由于巴西的供应边际增量有限，或也将提前到来，这都将是4月给市场带来的交易重点。

4月的能源市场，其关注核心和矛盾点或将在“能源安全”一词上有浓墨重彩的表现，或将保持较强运行态势。

首先，最大的不确定性和风险仍然来自于地缘动荡。一方面，俄乌冲突继续，而2022年冲突爆发前后所表现出来的、与历史类似冲突不一样的“举措”，便是冲突双方频频着手攻击和破坏对方的能源设施，如袭击油气管线、核电站、火电站、炼油厂和能源运输码头等。另一方面，巴以冲突和红海危机仍存，中东地区的动荡就犹如悬在原油运输头上的“达摩克利斯之剑”，即便冲突相对可控，也持续释放供应中断的风险预警信号。以上的冲突不仅给当地的能源供应带来巨大影响，也给其他国家和地区提了一个醒：能源安全，能源的饭碗必须牢牢的捧在自己手里。

而对于能源安全，不同的国家由于资源禀赋和发展方向不同，应对措施也有不同。如美国，坐拥庞大的油气资源，其措施是加大开采，新华社3月31日报道，“全球能源监测组织”最新发布的报告指出，到2030年前，全球化石燃料生产商计划将成倍增加新批准的石油和天然气开采量，而美国在开采活动中处于领先；数据显示，美国2022年和2023年的新批准石油和天然气项目数量处于领先。同时，可以看到近年来美国多个能源巨头公司完成了收购和合并，大量的油气资源被重新整合、优化，如2023年5月雪佛龙收购PDC Energy，成为科罗拉多最大的石油和天然气公司；2023年10月11日，埃克森美孚收购先锋自然资源（二叠纪盆地第三大页岩油生产商）；2024年1月11日，美国第二大天然气生产商切萨皮克与西南能源业务合并，成为美国最大的天然气生产商。

中国对于能源安全的理解又不同于美国。2024年3月18日，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出了“增强供应保障能力，优化能源结构，提高质量效率”的目标，先立后破，一方面大力发展建设新能源设施，同时构筑传统能源兜底保障，并加强国际合作，多方位、立体化确保能源安全。

综上所述，从能源的发展基调来看，4月的能源市场的运行不外乎在动荡中博弈的节奏：需求端延续经济韧性和复苏的主线运行，全球制造业的PMI有一定复苏迹象，但4月作为传统淡季，或有增量但变化不大；供应端的“故事”还没讲完，黑天鹅有地缘动荡，灰犀牛有原油库存低位，供应仍然维持偏紧的“预期”。因此，需求稳中向好，供应预期偏紧的情况并没有发生转变，在这种环境下能源或将维持相对较强的运行态势。

    回顾3月油价的表现，地缘风险引发的供应收紧叙事还在持续。一方面，月初加沙地区局势进一步紧张，难以达成停火协议，以及红海航线受阻的影响下，本就处于低位的经合组织原油库存继续下降；月中乌克兰无人机袭击欧洲某国炼油厂，以及后续欧洲某国内发生了恐袭事件，市场对供应紧张的担忧情绪再度升温。如果从近远月价差来看，3月月差的多次脉冲式上涨都是受到了地缘事件的影响。供应端除了地缘之外，欧佩克减产也备受关注。在1月环比减产近36万桶后，2月环比增产20万桶，路透调查预测3月环比减产5万桶。因此，若伊拉克如约限制了出口量，乐观预期下二季度欧佩克产量可能小幅下降，但很难回到1月的产量水平。

3月需求端的话题点更多聚在美国汽油需求偏强，但受高油价影响，3月下旬开始美汽油裂解价差止升转跌，其他地区成品油裂解价差表现也缺乏亮点。而且，不同品种的原油价格涨势分化，WTI明显领涨，Brent相对走弱，沙特提高了4月官方售价后Dubai现货升水也不显著，因此从跨品种价差来看，Brent-WTI和Brent-Dubai都整体环比走弱。美国制造业复苏、消费依然强劲，经济“软着陆”、甚至“不着陆”的预期升温，原油需求持续增长也支撑WTI基本面相对偏强的格局。

宏观情景下，美联储3月议息会议未改今年的降息路径，但表态意外偏鸽，使得市场对6月首次降息的预期进一步走强。但是3月欧央行和美联储对2024年各自的通胀预期出现分化，月初欧央行下调今年的通胀预期，而FOMC会议上美联储上调了今年美国核心通胀预期，这也可以解释为什么部分欧洲国家的货币政策较美联储提前开始松动。瑞士作为发达经济体之一，3月率先开启降息，之后瑞典也表示考虑5月或6月开始降息，欧洲国家较美联储更早开始降息使得美元保持相对强势地位，以美元计价的大宗商品价格上方压力仍存。4月需要重点关注欧央行议息会议对货币政策的指引。另一方面，通胀预期的分化也会对价格产生不同引导作用，预计今年WTI可能相对Brent多数时间表现偏强势。

综合来看，4月原油价格还会继续走供应主导的逻辑，欧佩克减产延续是相对确定的因素，地缘局势作为不确定性风险，还会加剧原油价格的震荡幅度；同时，进入需求淡季后高油价上方空间越来越小，美元指数冲上105的情况下，宏观对油价的压力也在积蓄。因此，4月原油价格可能面临回调，但供应支撑下预计回调幅度有限。