关键词：利率、地缘、滞胀、风险

导语：随着黄金价格逐步脱离基本面和金融市场定价，市场对于其后市走势的看法差异也愈发不同。无论是考虑到地缘因素的推升作用，还是美国经济表现的压制，都难以从一个维度对当下的黄金市场做出充分的解释。而市场关注的几个核心问题什么时候才能够得到明确的答案，或许仍要从接下来的主要经济体市场表现和地缘事件中寻找更多确定性的证据。

进入4月，黄金市场不惧美国经济数据的超预期表现持续上行，迄今为止月内涨幅已超4.4%，而自年初以来涨幅已超14.4%，在全球主要资产波动率表现中位居前列，仅次于MSCI新兴市场全收益指数。与此同时，黄金涨势的可解释性也越来越低，其走势与市场利率和其基本面表现的分歧不断增大。市场对黄金价格上涨的理解也开始出现一些分歧和一致性区别。

分歧一：避险风险因素对黄金市场的推升作用

对于地缘问题引发的市场避险需求所引发的黄金上涨的推断，是自3月中旬起市场所一致认为的主要驱动因素。主要是由于3月下旬以来有关事件因素的增加，舆论对金融市场的影响效应开始蔓延，推升了市场避险情绪对黄金的需求。统计舆论报道有关地缘风险消息占比的GPR指数显示了3月以来关于地缘问题的报道也有明显抬升，这与黄金市场在近段时间的表现十分一致。

而在这一点上的分歧则是全球黄金ETF持有规模的明显分化以及不同地区规模变动的权重影响程度。能够看出3月以来，ETF持有及流通规模较大的欧洲地区仍维持连续第十个月的流出状态，北美地区则由于3月金价的走强引发了期权行权所造成的规模增长，整体而言市场风险偏好在北美和欧洲地区仍然是有所改善的局面。另外亚洲地区的ETF流通规模的增加明显，但与市场总体规模相比较而言，在对黄金价格攀高上涨的解释力度上或仍显得较为弱势。

分歧二：美国经济通向软着陆还是滞胀

由于3月美国经济景气回升及就业市场表现的超预期，市场对美联储未来降息时间节点的押注也进一步后移，同时对年内降息次数的预期也有所减少，这成为阶段性美元走强以及美债收益率上升的主要驱动因素。但黄金市场却在这一趋势下不断上涨并屡创历史新高，进一步脱离其基本面及金融市场的定价基础。这背后除了前文所说的地缘风险因素带来的溢价（假如有的话），更重要或许还在于市场对美国经济表现的可持续性与美联储后续货币政策操作空间的担忧。即美国更倾向于经济软着陆而减少降息维持较缓的缩表，还是存在潜在的滞胀风险。

3月美国经济数据的好转或将支撑其一季度GDP的增长仍将保持较高水平，同时失业率水平不升反降，也使市场进一步确认其经济增长趋势的延续格局。4月5日美国劳工部数据显示3月非农就业人口增加30.3万，远超预期的增加20万，为2023年5月以来最大增幅。3月失业率3.3%，预期为3.9%。美国非农及失业率数据大超预期，符合我们在之前《商品前瞻：黄金价格即将见顶》一文中的结论。而数据公布后，美元、美债利率、美股以及黄金的同步性上涨，则反映出市场不仅仅交易了美联储推迟降息的预期，而且在美国经济热度回归的当下，市场对美债与黄金谁更能代表实际利率的增长，也成了眼下博弈的关键。

那么对于美国究竟是经济走强，还是即将滑向滞胀，或许市场各方已有各自的判断立场。但无论如何，当下的数据仍然难以反映滞胀即将到来的迹象，本周三（美东时间）将公布美国3月CPI数据,如果继续表现出通胀下行趋势放缓迹象，那么即使就业数据没有任何指引，也仍然会给市场提供更多关于滞胀的预期，尤其是在当下能源商品市场持续走强的节点，叠加美国3月受天气因素影响下的经济表现可能难以持续，这也可能会进一步巩固黄金市场短期偏强的格局。

一致性一：其他经济体降息迫在眉睫 黄金难以看到长期优势

作为定价经济增长预期的特殊商品，黄金的金融属性更强于其作为一般商品的特征，也因此，看待黄金市场的波动，更多也在于对全球经济金融风险评估。眼下，除了地缘因素所形成的市场外部风险，全球主要经济体增长前景或仍难以明朗。欧元区经济景气度回升缺乏持续性，2024年以来持续下滑，同时企业经营面临现金流萎缩压力，对欧央行降息的必要性要求正在提升。此外，瑞士央行已经率先降息，英国央行政策委员的转鸽，也都潜在给黄金上涨的可持续性制造障碍。

一致性二：央行购金需求增长的长期性与短期金价支撑

如果认为央行购金需求是支撑3月以来黄金价格持续上涨的动力，那么应该看到自2022年三季度以来的全球央行购金增长趋势就已经形成。根据世界黄金协会统计，全球央行储备金规模2023年末已增至3.59万吨，较2022年三季度末增幅超过541吨（1908万盎司）。而2023年以来购金显著增长的主要国家黄金持有规模相较于全球而言，占比也十分有限。所以央行购金需求作为长期趋势，对短期黄金市场价格上涨的解释力度或也较为有限。

综上，黄金的阶段性市场分歧和一致性共存，以及当前经济及地缘问题叠加，均对黄金市场产生了较大的影响。从当前黄金不断续创新高的行情走势来看，相较于其他资产而言，黄金的确定性仍将驱动市场偏向多头行情，预计短期黄金价格仍有上行动力，但背后风险的累积也更加难以忽视。