【导语】在《货币与商品01》中我们认为在研究大宗商品时，在诸多金融指标中关注社融规模存量和M1两个指标就可以了。从资产端数据来看，企业单位中长期贷款在年末最后一个月出现明显好转，但其他社融数据表现依旧较差，特别是居民端数据表现差强人意；从负债端数据看，M2有见顶迹象，M1与M2剪刀差呈扩张趋势，反映资金空转问题依旧严重，居民端形成超额储蓄。

资产端：企业单位中长期贷款显著改善

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。居民部门中长期贷款关系居民在房子上的加杠杆意愿；企业部门的中长期贷款关系企业在扩大产能方面的意愿，关系企业中长期产能计划。观察居民部门中长期贷款，可以反映出房地产市场当前的景气度，而观察企业部门中长期贷款，可以判断企业家对未来市场的信心。

12月实体信贷新增1.44万亿元，同比多增4300亿元。其中居民户中长期贷款1865亿元，当月同比减少52.3%；短期贷款当月由正转负，新增-113亿元；企业户中长期贷款12100亿元连续三个月回升，较去年同期多增8707亿元。

居民单位贷款呈现明显的萎缩趋势，反映出房地产市场弱需求的现实。12月份居民部门贷款依旧偏弱，这一点在预期之内，年前本就是地产销售淡季，另外“新十条”下发后，各地感染病例达峰背景下，居民生活半径尚未打开，高频数据下地产销售继续处于低位；另外从居民短贷数据看，12月份数据重新转弱，5月份之后汽车购置税政策刺激部分居民需求，但持续性仍待观察，汽车行业整体表现好于2021年，但仍面临弱需求的现实。

企业部门主要亮点在企业中长期贷款。四个因素刺激企业单位信心回升：一是政策端的引导，11月下旬央行召开的银行货币信贷形势分析会要求主要银行加大中长期贷款的投放；二是季节性特征，2022年企业中长期贷款的一个特征是季末月冲量，这一表现通常与银行季末指标考核有关；三是信用债融资难度加大成本提升，部分企业的融资需求转回表内信贷；四是企业部门预期出现好转，融资需求先行，银行贷款需求指数从59%升至59.5%。

理论上，当央行向市场投放流动性，信贷规模进入扩张器，社融规模和金融机构贷款余额上升。企业获得授信难度下降后，会带动企业进行投资更新产能，带动设备采购量的抬升。国内新一轮朱格拉周期启动在即，企业单位中长期贷款的需求会影响新一轮朱格拉周期的节奏，后续需持续关注。

社融数据反映出目前几个基本的事实：疫-情达峰影响短期经济；地产销售依旧地位徘徊；政府债券高基数和理财赎回影响债券融资。现状并不代表趋势，但在某些意义上，数据的扩张代表未来的信心正在回归。站在新年伊始，推动广义流动性改善的积极因素在增多：

1、第一轮感染高峰期过后，居民生活半径开始恢复，但考虑春节因素，短时影响不大，需要关注春节前后是否可能出现第二轮感染高峰期，以及一季度都可能面临的短期冲击，二季度之后疫-情的影响或逐步消退，“金三银四”开工或远超季节性；

2、理财赎回风波逐步平息，信用债周度融资开始转正恢复。经过前期不理智的赎回后，基民逐步恢复理性，且随着利好消息的增多，或刺激居民超额储蓄重新转化为投资；

3、房地产支持政策持续加码，央行建立首套房贷利率下限动态调整机制，打开房价与销售偏弱城市的房贷利率下限，能够进一步刺激居民置业需求的回归。

负债端：多因素刺激居民部门形成超额储蓄

12月M2同比增长了11.8%，较11月下降了0.6个百分点，不过仍高于社融增速。从原因看，一方面是信用派生依然偏弱，另一方面，考虑到2021年同期财政支出力度较强，也产生了基数的影响。而企业存款同比少增，M1增速继续回落，企业现金流仍然有压力。

从存款结构来看，居民存款同比多增大约1万亿元，企业存款同比少增1.28万亿元，非银存款多减1485亿元。各地疫-情达峰背景下居民消费场景有待于打开，地产销售偏弱，理财遭遇赎回导致非银存款与企业存款向居民存款转移，并最终沉淀在居民部门形成超额储蓄。

12月份居民贷款同比少增近2000亿，但居民存款却同比多增超1万亿，11月份时该数据为1.5万亿。从存量增速上看，截至12月，居民部门贷款同比增速已经回落到了5.4%，居民存款同比增速则上升到17.3%，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速的。分化的背后是房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。

从全年社融数据看，反映出当前需求侧整体偏弱的格局，这也是为何国家出台《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》的主要考虑因素之一。从需求侧三个主体来看，政府单位面临资金不足的问题，前期已经形成的庞大债务制约政府未来开支能力，且三年疫-情消耗了地方政府大量储备资金，这也是基建迟迟难以有显著改观的核心原因——缺钱；居民单位受到疫-情干扰较为明显，储蓄意愿显著增加，买房购车意愿均呈现回落趋势，买涨不买跌的心里预设之下，宁愿等待也不愿提前消费；企业单位近年长期受困于流动性不足的问题，2022年下半年之后流动性困局有所改善，企业获得融资的通道重新打开，企业信心正在回归。

大宗商品在2022年面临的核心问题在于国内外总需求不足，内需缺口始终存在，四季度之后又叠加外需由正转负，总需求压力会延续至2023年上半年。低增长叠加弱预期形成“戴维斯双杀”格局，大宗商品价格完成牛转熊，随着预期逐步发生改变，“戴维斯双杀”逐步破开，近低远高的期货远期曲线CONTANGO结构正在形成，下半年之后或表现更加强烈，2024年之后有望再次形成“戴维斯双击”格局，新一轮大宗商品“牛市”或再开启。