【导语】库存周期是周期轮动的“结果”，判断库存周期所处阶段的目的在于找到“位置感”，并确定未来的趋势。在周期力量系列文章中曾提出，2024年新一轮的库存周期将会启动，而在新一轮库存周期启动之前，价格先于周期有所体现。

库存周期的四个阶段

在库存周期的4个阶段中，主动补库存往往是周期的顶点，量价齐升。但“过犹不及，盛极而衰”，主动补库存之后往往伴随着被动补库存，这一阶段价格往往表现为高波动率。当库存压力过大时，企业会选择主动去库存，这是企业行为偏向谨慎。伴随供需环境好转，市场逐步转入被动去库存，但后续转向主动补库存（繁荣期），还是回到主动去库存（或在主动去库存延续较长时间）存在较强的不确定性。

库存是供需博弈的结果，一般而言，库存周期有 4个阶段，在不同的阶段生产业需求表现有明显差异：

主动去库存：需求弱，生产降幅快于需求降幅，价格易跌难涨；

被动去库存：需求恢复，生产尚未跟上，价格逐步寻底，并先于库存量而上涨；

主动补库存：需求仍然不错，企业扩产，价格上涨斜率上升，加速赶顶；

被动补库存：生产弱，但需求更差，远期斜率逐步走平，价格下行斜率逐步陡峭。

进入到2023年之后，市场需求环境存在向好预期，但依旧处于恢复阶段，市场对复苏的预期较强，但面对复苏的弱现实时又往往会对预期产生怀疑。这也是进入到3-4月份消费旺季之后，大宗商品价格不涨反跌的主要原因。

价格变动与库存周期

价格走势先于库存周期变动，因此对比价格的变化能够在某种程度上判断周期的趋势。截止到3月份数据，PPI同比跌幅仍在扩大，二季度整体处于寻底的过程，核心原因不在新涨价因素而在于2022年基数偏高的原因。

二季度，翘尾因素会呈现逐步增强的趋势，新涨价因素很难盖过翘尾因素，因此预计二季度PPI将处于寻底过程，下半年，翘尾因素逐步减弱，PPI同比回升概率亦将明显回升。

根据不同行业产成品库存变化，我们对当前各个行业库存周期所处的位置进行测算，以历史平均下跌时长（时间）和历史平均下跌幅度（空间）为基准，截止到2023年3月份数据，基础原材料（35.7%、32.8%）、中间制造（70%、65%）和下游制造（49%，76%）均处于去库存阶段。

分行业看，黑色冶金及压延行业（98%，93%）在本轮制造业库存周期中显著领先，时间和空间上均接近于历史极值状态。从总体的库存运行状态（时间+空间，取平均）看，黑色>化工>能源加工>化纤>造纸及纸制品>有色，其中有色金属近年来长期困扰于库存不足的问题，是所有工业品中价格较为坚挺的商品门类。

按照产业上下游关系，处于下游行业的相关商品最先接触到市场的冷暖，当需求订单减少时，处于下游的制造业会率先调整库存计划，因此一般情况下，下游行业库存周期领先于初级原材料与基础原材料，但因为其下游直接面对客户，价格波动相对较为迟缓，在周期上要较偏上游行业偏平。

相较于黑色金属冶炼与压延工业的分项指数，工业品出厂价格指数总体还算平缓。但从趋势上看，黑色分项指数呈现见底回升状态，但PPI指数呈现整体回落趋势，继续寻找底部位置。

供需矛盾是隐藏在价格背后的核心因素

自2022年10月份以来大宗商品定价逻辑可以解释为宏观定价逻辑，美联储加息，中国调整疫情防控政策，美西银行倒闭、OECD国家需求不及预期等成为市场讨论的热点问题。市场博弈围绕复苏的成色展开，在需求回暖占优时价格趋于上行，在衰退占优时价格区域下跌。

对于需求回暖，市场有两点逻辑。

第一点是，基于周期性的复苏。2000年之后的第七轮库存周期已经进入到去库存阶段，2023年下半年多数行业将有主动去库存转变为被动去库存，这一阶段一般伴随着需求的见底回升和价格的整体性好转。复苏是基于对周期轮回的判断，在市场进入被动去库存阶段后，经济整体将整体进入到复苏回暖的状态。

第二点是，基于疫情防控政策优化后需求回暖的预期。按照美西国家和地区疫情防控管制政策调整和变化后市场的表现，一般会出现一轮较为强势的复苏，基于此市场从业者形成对疫后需求复苏，特别是接触型需求复苏的良好预期。如预期所料，餐饮、旅游、娱乐等消费引领了这一轮需求的复苏，表现出“报复性”消费的特点，但在消费复苏回暖过程中，复苏的成色是不足的，复苏的结构是不均匀的，与大宗商品密切相关的房地产、汽车等行业复苏不及预期。

前期整个工业生产链条上越靠近上游的企业越愿意相信消费的复苏，因此在生产上表现的更加积极，因此带来大量的供应；而工业生产自上而下，越靠近下游的行业越能感受市场的冷意，最终需求的负反馈在“金三银四”彻底爆发，商品价格也进入到深度调整过程。生产端因预期而加大生产，消费端因需求恢复成色不足形成向上负反馈，在商品层面形成供大于求的格局，价格震荡回落。

旧周期进入下半段，新周期正在酝酿启航。

这就是站在5月中旬对库存周期的基本判断，周期可能会迟到，但永远不会缺席，新周期开启前防范风险是核心的话题。