【导语】从历史看，5月份商品季节性回落可能较大，但考虑一季度价格出现的深度调整，5月份商品表现或继续打破固有季节性特点，价格总体延续上行趋势。特别关注边际变量可能带来的冲击。

4月份国内大宗商品价格摆脱下跌趋势，总体转为上涨。截至4月末，卓创资讯大宗商品出厂价格指数报收于105.08点，较2024年2月末上涨1.42点，其中工业品指数收于107.87，农产品指数收于98.74，分别上涨2.62点和下跌1.31点；期货方面，截止到30日，商品指数上涨4.05%，其中工业品上涨8.15%，农产品下跌1.03%。

4月高频数据表现

通胀方面：国际原油价格保持震荡向上涨趋势，价格呈N型走势，国内成品油本月经历2次上涨，4月29日价格或迎来年内二次下跌。2024年以来国内成品油调价已经呈现出“五涨一跌两搁浅”的格局，汽、柴油每吨累计涨幅分别为875元和845元。地缘局势对原油以及对相关商品价格产生显著影响，集运欧线价格3月中旬之后再度上涨，并在4月中旬末再度创出新高，之后价格一路攀升至2866.9；国内煤炭价格总体呈回暖趋势，淡季预期交易趋向结束；农产品价格延续下跌趋势，菜篮子，粮油产品价格继续保持下跌状态。预计4月份CPI同比或小幅回升，PPI降幅或总体有所收窄。

生产端：工业生产继续保持回暖趋势，从高频数据上看，焦炭、纯苯、丙烯、水泥开工处于19年之后的最低水平，半钢轮胎开工则处于最高水平，但值得注意的是，纯苯、丙烯产量因产能基数的问题，产量并分处于同期最低水平，而是在最高位置。具体来看，反映国内需求端指标，水泥开工率处于近六年最低水平，沥青开工率接近低位，与汽车行业表现有关的半钢轮胎表现较好，半钢轮胎开工率处于近六年历史最高水平，与纺织行业有关的PTA开工率加速回暖当前开工水平仅次于2020年同期。反映到总量数据上，4月份PMI略有下降，数据录得50.4%，其中生产指数52.9%，较上月回升0.7个百分点，表明制造业企业生产活动继续加快。

需求端：3月份制造业PMI指标体现出的需求分项表现较好，这也是4月份商品价格逐步回暖的主要驱动力量。家电行业排产继续呈回暖趋势，产业在线数据显示，2024年5月家用空调排产2277万台，较去年同期实绩增长19.4%；冰箱排产850万台，较去年同期实绩增长13.4%；洗衣机排产648万台，较去年同期生产实绩增长4.3%；工地开工保持回暖态势，房地产市场量价有好转迹象，核心城市限购政策进一步松绑；汽车行业销售保持快速增长状态，北京车展或带动内外需求增加。

货币：3月LPR保持稳定，1年期LPR报3.45%，上月为3.45%；5年期以上LPR报3.95%，上月为3.95%；经历季度末资金紧张局面之后，国内资金压力进一步下降，SHIBOR保持下行趋势；货币呈回笼状态，截止到4月28日，央行货币净投回笼9080亿元。

国内宏观表现

国内宏观：一季度宏观数据继续表现为结构回暖态势，3月工业企业数据公布，利润增速转负、而库存增速回升。从结构上来看，高技术制造业利润累计增速进一步加快，装备制造业、消费品行业利润累计增速有所回落。虽然库存增速有所回升，部分行业可能已进入主动补库，但考虑到工业企业利润的反复，整体的主动补库尚未到来，且企业补库的能力和意愿还比较有限。一季度国内企业利润总体仍在下滑，从边际变化来看，与前两个月相比，有色、煤炭、农副食品、食品、专用设备、废弃资源利用利润增速环比改善，集中在上游资源、食品产业链。而纺服产业链、家具、造纸、橡塑、建材、交运设备、计算机通信电子、电力和燃气利润增速较前两个月放缓幅度较大。

国际宏观：美国一季度GDP环比折年率1.6%，虽低于市场预期2.5%和前值3.3%，但考虑到有很多周期扰动项，且其消费增速仍有2.5%，住宅类固定资产投资大幅增长13.9%，说明美国需求的韧性仍在；欧洲市场，欧元区一季度经济环比增长0.1%，较前值0.0%有所回升。同比方面，欧元区一季度GDP经季节性因素调整的同比初值为1.3%，为连续第四个季度下滑，低于预期1.4%和前值1.8%，创下2021年一季度以来的最低纪录。欧盟国家一季度GDP同比增长1.3%，低于前值1.7%。

政策视角：超长期国债应用有新进展，财政部发文称及时启动超长期特别国债发行工作，资金使用瞄向大规模设备更新和消费品以旧换新领域；国家发展改革委近日正式上线全国政府和社会资本合作项目信息系统，发改委投资司将组织各地推出一批符合PPP新机制要求的项目，最大程度鼓励民营企业参与，充分激发民间投资活力，巩固好民间投资增长态势。PPP新机制制度建设已经基本完成，后续会加速进入落实阶段；最近一个月政策主要围绕前期两会提出来的大规模设备更新和消费品以旧换新工作，各省份，中央部委召开相关会议对工作进行安排和部署。截止到4月26日约有12个省份发布大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，更多省份举行专门会议就相关工作进行部署，另外，发改委、工信部、央行、商务部、财政部等中央部委有相关工作部署。4月底，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、金融监管总局联合召开大规模设备更新和消费品以旧换新金融工作推进会。

重要提示：上月我们提示“外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后稳增长的进一步落地，上涨或更具确定性”，过去的4月份商品市场表现总体符合预期，高估值产品纷纷出现回调，贵金属、原油等产品月中出现回调，而以内需主导的商品，黑色系、建材系、煤炭系产品均出现见底回升趋势。

从商品价格的表现看，4月份钢铁、煤炭、有色金属表现较好，这与国内需求均有密切关系，同时也反馈前期主导价格的“弱需求”冲击有所减弱。进入到5月份之后，需求仍有来自天气因素的扰动，南方梅雨季节会影响部分商品需求，但并不会改变需求总体向好的趋势，政策依旧给与需求市场足够的信心。供给端，一季度价格下调较为明显的商品均有主动调节生产节奏的动作，以此促使供需重归平衡。5月份供给量仍有可能会边际回暖，但供给弹性或逐步减弱，需要关注集中进入检修季商品可能会成为资金关注的重点。

从历史看，5月份商品季节性回落可能较大，但考虑一季度出现价格的深度调整，5月份商品表现或继续打破固有季节性特点，价格总体延续上行趋势。特别关注边际变量可能带来的冲击。